醫(yī)藥板塊自2021年6月以來(lái)已連續(xù)調(diào)整了11個(gè)月，行業(yè)投資邏輯是否發(fā)生了改變？當(dāng)下時(shí)點(diǎn)哪些細(xì)分賽道正在醞釀結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企整體競(jìng)爭(zhēng)力如何，最新的投資熱點(diǎn)又是什么？4月15日，第一財(cái)經(jīng)對(duì)話(huà)青僑陽(yáng)光基金經(jīng)理林偉，就上述話(huà)題進(jìn)行交流。

投資醫(yī)藥行業(yè)三種不可替代性

第一財(cái)經(jīng)：近期A股醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整分化，不少公司估值大幅回調(diào)，醫(yī)藥行業(yè)的整體投資邏輯有什么變化嗎？

林偉：這個(gè)問(wèn)題需要從不同角度去看待。醫(yī)藥作為一個(gè)成長(zhǎng)性行業(yè)，其價(jià)值體現(xiàn)在遠(yuǎn)端，需要信心的支持。當(dāng)下在美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突以及疫情反復(fù)等一系列因素沖擊下，市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了明顯變化，一些原本因長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較大而備受關(guān)注的領(lǐng)域逐漸缺乏信心支撐，而中藥等短期具有政策及估值優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的行業(yè)受到更多的市場(chǎng)關(guān)注。

從長(zhǎng)期角度來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)整體的投資邏輯更多是由時(shí)代趨勢(shì)所決定，并不受這些短期變量影響。上世紀(jì)五十年代以來(lái)，在老齡化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及科技突破三大趨勢(shì)加持下，民眾對(duì)于健康極為強(qiáng)烈的需求成為推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)超額增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Γ瑤缀跛械闹髁鲊?guó)家衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比重一直呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

我國(guó)來(lái)看，2011年以來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)面臨持續(xù)控費(fèi)，但國(guó)內(nèi)衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP比重仍然連續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)院人均、次均診療費(fèi)用也呈現(xiàn)5%-6%左右穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭。為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象？我們的理解是，由于民眾對(duì)于健康的強(qiáng)烈需求不會(huì)發(fā)生變化，醫(yī)藥控費(fèi)擠壓下結(jié)余的支出最終會(huì)被用于追求療效更好的醫(yī)藥產(chǎn)品。因此對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言，控費(fèi)只是表象，其實(shí)質(zhì)則是通過(guò)降價(jià)推動(dòng)了醫(yī)藥消費(fèi)需求的升級(jí)。只要渴望健康的人性、老齡化、科技發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)不變，醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯就不會(huì)發(fā)生變化。

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，青僑在醫(yī)藥領(lǐng)域的關(guān)注重點(diǎn)有否發(fā)生變化？

林偉：我們的投資風(fēng)格更偏長(zhǎng)線(xiàn)，可能會(huì)去理解當(dāng)前市場(chǎng)為何會(huì)發(fā)生這種變化，但不會(huì)因這種變化而改變自身的關(guān)注重點(diǎn)。

作為商業(yè)的一種，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局將愈發(fā)激烈，在這種情況下企業(yè)的不可替代性就是非常重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們所理解的醫(yī)藥行業(yè)不可替代性有三種：特、強(qiáng)、新。“特”是指一些國(guó)家高度管控的高危領(lǐng)域，一般企業(yè)“想進(jìn)進(jìn)不去”，從而形成較高的壁壘；“強(qiáng)”是指諸如原料藥、醫(yī)療服務(wù)等一些行業(yè)特性所導(dǎo)致的龍頭天然壟斷，雖然進(jìn)入壁壘較低，但多數(shù)企業(yè)“想留留不下”；“新”是指創(chuàng)新技術(shù)擴(kuò)散之前所形成的技術(shù)壁壘，多數(shù)企業(yè)“想學(xué)學(xué)不會(huì)”，真正能夠?qū)崿F(xiàn)突破的企業(yè)則會(huì)獲得比較大的優(yōu)勢(shì)。其中，“新”在不可替代性中擁有最高的權(quán)重。中國(guó)創(chuàng)新藥崛起趨勢(shì)雖然在過(guò)去半年內(nèi)受到了市場(chǎng)的強(qiáng)烈質(zhì)疑，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)還是醫(yī)藥行業(yè)非常重要的投資主線(xiàn)。

基于以上的理解，目前青僑在醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯主要有兩個(gè)：①根據(jù)九部委發(fā)布的《醫(yī)藥工業(yè)十四五規(guī)劃》，對(duì)醫(yī)藥工業(yè)的預(yù)期是收入和利潤(rùn)年增速都在8%以上，這就意味著醫(yī)藥行業(yè)整體未來(lái)仍會(huì)呈現(xiàn)非常穩(wěn)健的增長(zhǎng)，因此我們會(huì)在“特”、“強(qiáng)”領(lǐng)域中去投一些擁有高壁壘，可以分享行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的公司。②國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)向創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等高端領(lǐng)域的遷徙是必然趨勢(shì)，并且邏輯十分清晰，只是需要時(shí)間去展開(kāi)。2021年國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在終端的銷(xiāo)售規(guī)模在400億-500億元左右，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ綔y(cè)算，到2035年，這一規(guī)模則可能會(huì)達(dá)到8000億元，市場(chǎng)空間非常可觀(guān)。

第一財(cái)經(jīng)：近年來(lái)青僑在醫(yī)藥投資方面最關(guān)注什么賽道？有哪些比較成功的案例？

林偉：目前我們的投資主要集中在創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械方面。過(guò)去十年間國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥市場(chǎng)每年增速都在25%-30%左右，并且在未來(lái)十幾年還將保持20%以上的年均增長(zhǎng)速度。同時(shí)，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新水平也實(shí)現(xiàn)了巨大提升，目前，國(guó)內(nèi)有不少創(chuàng)新藥在性能上已經(jīng)超過(guò)了歐美日本等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。成長(zhǎng)空間大、增速快、創(chuàng)新水平高是我們持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械領(lǐng)域的主要理由。

在具體操作過(guò)程中，青僑更偏向于尋找一些大趨勢(shì)確定，但因?yàn)槟承┮蛩囟唐诒粔褐疲c眾不同且正確的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，當(dāng)從宏觀(guān)看一個(gè)行業(yè)非常好，微觀(guān)上看又非常悲觀(guān)的時(shí)候，其中一定會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)位，這個(gè)錯(cuò)位就是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

比如國(guó)家啟動(dòng) “4+7”藥品集采后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)會(huì)出現(xiàn)退化和降級(jí)，但我們基于控費(fèi)力度持續(xù)加大會(huì)加速行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)的判斷，選擇了可以代表升級(jí)方向的一只港股創(chuàng)新高值耗材龍頭。我們認(rèn)為，在需求升級(jí)的推動(dòng)下，高值耗材行業(yè)增長(zhǎng)才能夠有效釋放。事后表現(xiàn)來(lái)看，該公司價(jià)格從2019年底部到2021年上半年實(shí)現(xiàn)了十幾倍的增長(zhǎng)。

另一方面，我們始終認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)大的增長(zhǎng)趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變，因此也尋找了一些受到政策影響較小，但同時(shí)能夠分享行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)，A股的一家第三方診斷龍頭是其中的代表。在2018年中期，我們判斷第三方診斷行業(yè)即將從供給過(guò)剩周期進(jìn)入供給消化后的景氣周期，而此后新冠疫情又進(jìn)一步帶來(lái)了額外的動(dòng)力，加速了行業(yè)的增長(zhǎng)。最終在市場(chǎng)價(jià)格已明顯反映了應(yīng)有的價(jià)值之后，在2020年中期選擇對(duì)該標(biāo)的進(jìn)行了減持。

目前我們倉(cāng)位中依然重倉(cāng)了港股上市的本土創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械企業(yè)，雖然過(guò)去半年跌幅巨大，但其長(zhǎng)期發(fā)展前景并沒(méi)有發(fā)生變化。我們認(rèn)為這其中就存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分公司未來(lái)幾年可能會(huì)有10倍空間。

“入胞”成國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥投資新熱點(diǎn)

第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的最大短板是什么？

林偉：我們將醫(yī)藥的創(chuàng)新從低端到高端分為四個(gè)類(lèi)型：仿創(chuàng)、改良、重組以及開(kāi)辟。其中，開(kāi)辟創(chuàng)新是最高端的領(lǐng)域，是基于底層技術(shù)的創(chuàng)新，含金量最高，也是目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥相較于國(guó)外最大的短板。由于中國(guó)在基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的積淀與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定的差距，我國(guó)創(chuàng)新藥在開(kāi)辟創(chuàng)新方面將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。

所幸從產(chǎn)業(yè)化的角度來(lái)看，開(kāi)辟創(chuàng)新雖然意義重大，但所占的比例相對(duì)較小，而我國(guó)在改良創(chuàng)新、重組創(chuàng)新等領(lǐng)域均已實(shí)現(xiàn)了快速追趕，整體創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)仍在不斷改善。諸如在雙抗、小分子靶向藥等細(xì)分領(lǐng)域，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)追趕十分迅速，甚至在部分領(lǐng)域已處于國(guó)際領(lǐng)先水平。

第一財(cái)經(jīng)：目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)有什么新的投資熱點(diǎn)？你如何看待其中的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)？

林偉：以前的多肽和單抗等生物藥都只能針對(duì)細(xì)胞外的受體靶點(diǎn)，隨著遞送技術(shù)的發(fā)展，包括RNA、基因編輯等技術(shù)都可以直接在細(xì)胞內(nèi)進(jìn)行遺傳信息修改，“入胞時(shí)代”正在臨近，一個(gè)全新的市場(chǎng)空間已經(jīng)打開(kāi)，其規(guī)模要遠(yuǎn)大于蛋白藥、單抗藥市場(chǎng)。

從去年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥融資很大一部分已開(kāi)始轉(zhuǎn)向“入胞”領(lǐng)域。由于介入的玩家和資金過(guò)多，行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷在所難免，未來(lái)洗牌的壓力會(huì)非常大，但最終一定會(huì)出現(xiàn)幾家龍頭公司。在這個(gè)過(guò)程中，能做到“更快、更好、更高效”的企業(yè)最有望在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中吃到行業(yè)紅利。

第一財(cái)經(jīng)：過(guò)去兩年中，不少醫(yī)藥或器械企業(yè)因?yàn)樯硖幮鹿谙嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中，實(shí)現(xiàn)了訂單或者業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，你怎么看待這些企業(yè)未來(lái)發(fā)展的可持續(xù)性？

林偉：新冠疫情仍在發(fā)展過(guò)程中，其影響何時(shí)會(huì)結(jié)束仍是未知數(shù)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，新冠疫情帶來(lái)的影響只是一個(gè)事件性的驅(qū)動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展最終仍會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)、供求關(guān)系變化重新回歸到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)態(tài)中。

對(duì)細(xì)分產(chǎn)業(yè)的影響來(lái)看，新冠疫情短期給部分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)帶來(lái)了巨量需求，不少企業(yè)從中獲得了巨大收益。一些擁有較多創(chuàng)新點(diǎn)，尤其是分子診斷類(lèi)的公司，借此機(jī)會(huì)完成了自身基礎(chǔ)能力建設(shè)，研發(fā)能力迅速壯大，其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)就比較可觀(guān)。相比之下，原料藥企業(yè)雖然也能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的較快增長(zhǎng)，但由于其行業(yè)技術(shù)相對(duì)成熟，企業(yè)無(wú)法借機(jī)實(shí)現(xiàn)自身能力的跨越式增長(zhǎng)，后續(xù)隨著行業(yè)景氣度回落，企業(yè)增長(zhǎng)的持續(xù)性將相對(duì)較差。

林偉簡(jiǎn)介：

中科院生物化學(xué)與分子生物學(xué)碩士，2012年加入恒瑞醫(yī)藥從事創(chuàng)新單抗藥物研發(fā)，2014年加入上海某二級(jí)證券私募公司，研究覆蓋生物醫(yī)藥行業(yè)。之后加入上海某一級(jí)股權(quán)私募公司，從事生物醫(yī)藥領(lǐng)域的股權(quán)投資。2020年6月全職合伙加入上海斯諾波投資，擔(dān)任上海斯諾波投資青僑陽(yáng)光聯(lián)席基金經(jīng)理。

本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，一切后果自負(fù)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

標(biāo)簽： 基金經(jīng)理 醫(yī)藥板塊