以美聯(lián)儲為代表的貨幣政策由松趨向緊，勢必會影響到全球資本流動，影響到全球金融市場的風(fēng)險偏好和資產(chǎn)定價。這對仍面臨三重壓力下的中國經(jīng)濟和中國貨幣政策選擇帶來了新的挑戰(zhàn)。

本文討論的重點是中國的貨幣政策如何應(yīng)對挑戰(zhàn)，更好地服務(wù)中國經(jīng)濟。主要結(jié)論是中國無需通過保持利差維護資本流動穩(wěn)定，市場化的匯率形成機制和保持良好的經(jīng)濟景氣程度是穩(wěn)定中國資本流動的根本保障。在貨幣數(shù)量手段之外，中國需要更加積極的利率政策手段支持總需求增長。

利差并非中國跨境資本流動的主導(dǎo)因素

關(guān)于中國跨境資本流動的眾多實證研究有一個共同的指向：利差并非中國跨境資本流動的主導(dǎo)因素，在有些時間段內(nèi)，中美利差變動方向甚至與預(yù)期的資本流動變動方向相反。國內(nèi)的實證研究文獻并不特別強調(diào)外部金融周期對中國跨境資本流動的影響，即便是在包含了外部金融周期因素的實證回歸模型當(dāng)中，外部金融周期因素對跨境資本流動的影響也在從屬地位。

上述實證研究發(fā)現(xiàn)，其背后的原因在于中國資本流動背后獨特的制度環(huán)境、參與主體和行為動機獨具特色。中國采取了管道式的資本項目開放，外貿(mào)外資企業(yè)（而非居民和金融投資者）對短期資本流動的影響更突出。

反映在國際收支平衡表上，其他投資項目下的短期資本流動（而非證券組合項目下的短期資本流動）主導(dǎo)了我國的短期資本流動。其他投資項目下的短期資本流動背后包括了大量外貿(mào)外資企業(yè)的存款、普通貸款、貿(mào)易融資、透支、金融租賃、應(yīng)收/應(yīng)付款等活動。利差變化對這些活動的資本流動有影響。但是與純粹的金融投資者相比，這些活動對利差變化的敏感程度相對較低。

穩(wěn)定中國跨境資本流動的關(guān)鍵是浮動匯率和良好的經(jīng)濟景氣程度

中國跨境資本流動眾多實證研究的另一個共同的指向是，匯率預(yù)期是影響中國短期資本流動最突出的因素。這個發(fā)現(xiàn)背后的原因在于中國采取了漸進式的人民幣匯率形成機制改革，在較長時間里保持了人民幣單邊升值或者單邊貶值預(yù)期。

2005~2015年期間，除了2008年下半年到2010年上半年全球金融危機期間人民幣匯率事實上的重新釘住美元，其余的大部分時間里人民幣對美元匯率都保持小幅漸進升值態(tài)勢，外匯市場上大部分時間都保持人民幣單邊升值預(yù)期。在此期間，資本凈流入的壓力較大。

2015年“8.11”匯改以后，人民幣轉(zhuǎn)向持續(xù)的單邊貶值預(yù)期，一直到2017年單邊貶值預(yù)期才緩解。這一時期，資本凈流出的壓力較大。

2017年以后，人民幣匯率彈性增加，匯率單邊變動預(yù)期減弱，跨境資本流動總體而言相對平衡。

匯率單邊變動預(yù)期是我國跨境資本流動壓力的主要來源，單邊預(yù)期則來自于匯率形成的市場化程度不足。升值或者貶值壓力不能通過充分的市場化匯率價格調(diào)整釋放，形成了持續(xù)的匯率單邊變動預(yù)期。

2017年以后，貨幣當(dāng)局不再運用外匯儲備干預(yù)市場。2020年中國外匯交易中心全國外匯市場自律機制秘書處發(fā)布公告，人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”將陸續(xù)淡出使用。這些變化提高了人民幣匯率的市場化程度，更充分地通過匯率價格即時調(diào)整釋放外匯市場供求壓力，減少了人民幣匯率單邊變動預(yù)期，起到了穩(wěn)定跨境資本流動的作用。

除了匯率預(yù)期的影響，實證研究中的另一個發(fā)現(xiàn)是中國經(jīng)濟景氣程度對跨境資本流動的顯著影響。中國經(jīng)濟景氣程度較高的時候資本凈流入增加，反之則資本凈流出增加。這個發(fā)現(xiàn)同樣與中國資本流動背后的參與者構(gòu)成有關(guān)。企業(yè)，而非居民或者金融投資者，是我國資本流動的主要驅(qū)動者。經(jīng)濟景氣程度高的時候，國內(nèi)企業(yè)的資金需求相對旺盛，企業(yè)通過增加境外負債，減少境外資產(chǎn)等方式增加國內(nèi)資金，這反映為資本凈流入增加。與此同時，經(jīng)濟景氣程度高的時候，國外投資者對中國的投資意愿更強，這也會帶來資本凈流入增加。反之，經(jīng)濟景氣程度低的時候，短期資本流入減少。

中國經(jīng)濟景氣程度有待提升

與發(fā)達國家普遍面臨的通脹壓力不同，中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的最突出挑戰(zhàn)是經(jīng)濟運行低于潛在增速，經(jīng)濟景氣程度偏低。

2022年中國達到潛在經(jīng)濟增速主要面臨三個方面的壓力：一是疫情反復(fù)在2022年對經(jīng)濟復(fù)蘇仍構(gòu)成掣肘，特別是對服務(wù)業(yè)和就業(yè)帶來的壓力。二是房地產(chǎn)行業(yè)面臨長期趨勢調(diào)整和短期流動性困境的雙重挑戰(zhàn)，商品房銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩在所難免。由此，不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈受到影響，全社會信用擴張也會受到顯著影響。三是出口對經(jīng)濟增長貢獻下降。隨著全球經(jīng)濟反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

多種情景模擬下，2022年我國經(jīng)濟實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速面臨較大困難。需要高度關(guān)注和避免經(jīng)濟增速過度放緩的風(fēng)險，因為其短期可能使得某些潛在的風(fēng)險加速暴露，結(jié)構(gòu)性矛盾將表現(xiàn)得更為突出，增加防范化解重大風(fēng)險的難度。

我國需要采取強有力的宏觀經(jīng)濟政策組合幫助經(jīng)濟重振活力。“四萬億”刺激政策的主要教訓(xùn)，并不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，而在于較少使用規(guī)范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴張。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險、金融局部風(fēng)險、杠桿比率快速上升等后遺癥很大程度上來自于這種刺激經(jīng)濟方式。通過更多依靠規(guī)范的利率政策、財政政策和政策性金融工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴，我國能在實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標的同時大幅減少政策后遺癥。

貨幣政策“以我為主” “以價格手段為主”

一是貨幣政策的重點是提升國內(nèi)需求，無需顧忌利差擴大對資本流動的影響。

美聯(lián)儲加息、中國經(jīng)濟下行壓力的雙重背景下，我國今年可能會面臨資本流出和人民幣貶值壓力。我國如果選擇降息擴大利差，不僅要看到利差擴大可能對資本流動帶來壓力，還應(yīng)該看到降息能夠提升總需求水平，提升經(jīng)濟景氣程度，對穩(wěn)定資本流動起到支持作用。

從過去的經(jīng)驗來看，越是不干預(yù)外匯市場，越是不會有單邊預(yù)期，越是有利于穩(wěn)定資本流動。穩(wěn)定資本流動的主要依托是市場化的匯率形成機制，讓人民幣匯率變化自發(fā)地化解資本流動壓力。即便人民幣出現(xiàn)一定程度貶值，也不是壞事，這對提振今年的需求和經(jīng)濟增長動力有幫助。我國具有較強的出口競爭力，與其他新興市場經(jīng)濟體顯著不同，這也決定了人民幣匯率不會跌跌不休。在堅持市場化匯率形成機制的同時，需要考慮特殊情況下的跨境資本流動逆周期管理的預(yù)案，以此作為防范投機性資本流動的主要政策工具。

二是通過明確的利率調(diào)整軌跡向市場表明穩(wěn)增長的決心和路徑。

在經(jīng)濟運行面臨三重壓力，經(jīng)濟增長面臨較多制約的情況下，為未來政策調(diào)整留出空間的說法，不再適合當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境。接下來貨幣政策可供參考的做法是：政策利率每次下調(diào)25個基點，持續(xù)下調(diào)直到實現(xiàn)增長目標為止。

通過利率政策推動需求增長有三個優(yōu)點：一是利率政策通過降低債務(wù)成本、提高資產(chǎn)估值，強化資產(chǎn)負債表等渠道實現(xiàn)信用擴張，這是通過挖掘市場自身力量提高投資和消費支出水平；二是引導(dǎo)市場預(yù)期，促進市場微觀主體與政策形成穩(wěn)增長的合力；三是利率政策可以靈活及時調(diào)節(jié)，政策后遺癥小。

截至2021年上半年，我國政府、企業(yè)（包括平臺公司）和居民部門債務(wù)分別達到了73萬億元、171萬億元和67萬億元。僅看降低債務(wù)成本渠道的影響，100個基點的利率下降就可以為政府、企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出大約3萬億元，對支持投資和消費支出都能發(fā)揮重要作用。從發(fā)達國家的實踐看，美國和歐元區(qū)在大幅降低利率之后都逐漸實現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟增長目標，日本安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實現(xiàn)2%的通脹目標，但也贏得了日本上世紀80年代末以來最長一輪經(jīng)濟景氣周期。

針對有關(guān)利率政策刺激資產(chǎn)價格上漲的擔(dān)心，資產(chǎn)價格上漲并非一定不利于實體經(jīng)濟部門，資產(chǎn)價格通過財富作用支持消費，通過估值效應(yīng)支持投資，這些都是對總需求擴張的支持。需要擔(dān)心的應(yīng)是資產(chǎn)價格上漲過程中過多地使用杠桿并帶來資產(chǎn)價格泡沫。針對這種情況的合理應(yīng)對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價格泡沫，而不是犧牲利率政策工具。

三是貨幣政策“以價格手段為主”。

貨幣政策真正發(fā)揮作用，落腳點是讓愿意花錢的企業(yè)和居民愿意借錢，借得起錢。這不能僅依靠增發(fā)基礎(chǔ)貨幣（公開市場凈投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業(yè)（信貸和社融數(shù)據(jù)上升）就一定成功。

1月份的信貸數(shù)據(jù)看起來有所提振，但要小心看待。商業(yè)銀行目前有很強的意愿貸款給資質(zhì)還不錯的企業(yè)，企業(yè)為了維持和商業(yè)銀行的關(guān)系配合商業(yè)銀行借了不少錢。如果資質(zhì)不錯的企業(yè)借到手里的錢其實在經(jīng)營當(dāng)中用不到，錢還是放在賬上而不是用于經(jīng)營活動。這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數(shù)據(jù)看起來漲了不少。

貨幣政策發(fā)揮作用的重點是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。利率是否該降，不能和其他國家比，也不能和過去比，而是要看是否與經(jīng)濟狀況相匹配。

另外，不能光看名義利率，更重要的是真實利率。2012年以后，我國經(jīng)濟增速和資本回報率都在持續(xù)下降，真實利率不降反升，真實利率上升的原因是利率下調(diào)幅度遠低于通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實際上真實利率反而上升了，真實利率走勢與實體經(jīng)濟走勢脫節(jié)，遏制私人部門的投資需求和消費需求。

我國貨幣政策空間充裕。金融危機以后，其他國家的貨幣政策實踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想象得要大很多，貨幣當(dāng)局可以發(fā)明出很多新工具降低企業(yè)和居民的融資成本，激發(fā)他們的投資和購買力，進而提振整體經(jīng)濟活力。中國目前名義利率遠高于零，標準的政策空間還很充裕，還有前文提到第二步、第三步的創(chuàng)新型政策工具墊底。日歐美等經(jīng)濟基本面遠弱于中國的經(jīng)濟體都有貨幣政策空間或者能創(chuàng)造貨幣政策空間，中國更無需擔(dān)心這個問題。

（作者系中國金融四十人論壇資深研究員）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。

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