上周美股創(chuàng)造了兩個(gè)極端紀(jì)錄，分別是亞馬遜的單日市值增長(zhǎng)和Meta市值蒸發(fā)紀(jì)錄。

本輪美股財(cái)報(bào)季給市場(chǎng)留下的印象是業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)影響有所放大，這在非金融危機(jī)時(shí)期比較少見(jiàn)。因業(yè)績(jī)好于預(yù)期，亞馬遜5日暴漲13.5%，創(chuàng)2015年以來(lái)最大漲幅，市值增長(zhǎng)超1900億美元，創(chuàng)美股紀(jì)錄。而專注于元宇宙的社交巨頭Meta因業(yè)務(wù)指引警告股價(jià)重挫1/4，市值縮水超2300億美元。值得注意的是，之前的紀(jì)錄也是Meta創(chuàng)造的 ，2018年7月，由于用戶增長(zhǎng)放緩，公司股價(jià)暴跌19%，導(dǎo)致市值下降約1200億美元，但這也僅相當(dāng)于上周的一半。

除了兩大明星股，包括PayPal、Snap、奈飛在內(nèi)的多家科技企業(yè)股價(jià)過(guò)去兩周也出現(xiàn)了巨震。除了對(duì)業(yè)績(jī)的正常反應(yīng)外，市場(chǎng)的流動(dòng)性變化也成為了重要因素。近幾周來(lái)，機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)大額交易的成本正在增加，市場(chǎng)的氣氛有所變化。

波動(dòng)性與流動(dòng)性

“對(duì)于市場(chǎng)和科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，Meta發(fā)布財(cái)報(bào)后暴跌25%以上真的是一個(gè)健康的跡象嗎？”瑞穗分析師克萊因（Jordan Klein）寫(xiě)道，“我想不是。過(guò)去一周Meta、Snap、亞馬遜、PayPal的走勢(shì)讓我想起了20多年前的那個(gè)市場(chǎng)。股市的大幅波動(dòng)表明，散戶投資者正在恐慌，而市場(chǎng)受到ETF、量化、CTA、指數(shù)基金的影響越來(lái)越大，這些交易無(wú)需思考，像機(jī)器一樣執(zhí)行 。”

股指期貨可以視為市場(chǎng)流動(dòng)性的重要風(fēng)向標(biāo)。高盛的數(shù)據(jù)顯示，上周標(biāo)普指數(shù)期貨E-mini S&P 500 futures完成市價(jià)交易約300萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于過(guò)去兩年均值。 高盛策略師菲什曼（Rocky Fishman）指出，指數(shù)價(jià)差在過(guò)去兩周經(jīng)常達(dá)到50美分。這是正常水平的2倍，“流動(dòng)性疲軟留下了巨大市場(chǎng)波動(dòng)的可能性。”他說(shuō)。

大宗交易市場(chǎng)（block trade）遭遇寒流——涉及千萬(wàn)美元到10億美元級(jí)別的撮合交易在上周出現(xiàn)恐慌拋售時(shí)“大部分關(guān)閉”。波動(dòng)性導(dǎo)致定價(jià)間距持續(xù)擴(kuò)大，以至于很難匹配買(mǎi)賣雙方。

做市商GTS的合伙人墨菲（Patrick Murphy）表示：“盤(pán)中流動(dòng)性枯竭跡象十分明顯。自2020年3月以來(lái)，我從未見(jiàn)過(guò)類似的情況。”

這些現(xiàn)象可能與美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期有關(guān)。自去年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)暗示將提高利率以緩和令人不安的通脹上升，且無(wú)意在市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)時(shí)介入干預(yù)。這對(duì)由流動(dòng)性推高的估值體系形成考驗(yàn)，對(duì)于成長(zhǎng)股而言，其股價(jià)不僅歸功于行業(yè)的盈利能力，還得益于資金持續(xù)流入推高了整體估值水平，動(dòng)量因子的影響力隨之?dāng)U大。

目前，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性似乎已有收緊跡象。投資者正在為美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)行準(zhǔn)備，這可能會(huì)引起交易擁擠和拋售“踩踏”。 根據(jù)CME利率觀察工具FedWatch的數(shù)據(jù)，由于1月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告異常強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)升至35%左右。

交易擁擠風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，科技公司在美國(guó)股市中扮演的角色越來(lái)越重要。目前以科技股為主導(dǎo)的全美前十大上市公司，市值約占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總市值的三分之一，遠(yuǎn)高于2000年科技泡沫峰值時(shí)的水平，這也意味著權(quán)重股的走勢(shì)將對(duì)市場(chǎng)情緒造成巨大影響。

動(dòng)蕩的市場(chǎng)走勢(shì)令投資者開(kāi)始重新調(diào)整投資組合。Lazard Asset Management美國(guó)股票主管坦普爾（Ron Temple）表示：“在華爾街，絕大多數(shù)交易員、策略師和投資組合經(jīng)理都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這樣的通脹，而財(cái)報(bào)季加劇了這種波動(dòng)。我認(rèn)為，隨著人們?cè)噲D找出解決辦法，這種波動(dòng)將持續(xù)下去。”

Susquehanna衍生品策略聯(lián)席主管墨菲（Chris Murphy）指出，近一周大家再次看到了個(gè)股股價(jià)的劇烈變化。 隨著波動(dòng)性增加，流動(dòng)性減少，波動(dòng)性再增加，這構(gòu)成了一個(gè)反饋回路。

交易所買(mǎi)賣基金ETF成為了熱門(mén)交易，投資者可以借道完成快速購(gòu)買(mǎi)或出售股票。貝萊德旗下iShares部門(mén)的數(shù)據(jù)顯示，1月24日，在美國(guó)上市的ETF單日交易量創(chuàng)下4750億美元的紀(jì)錄，遠(yuǎn)高于2020年2月新冠疫情首次沖擊美國(guó)金融市場(chǎng)時(shí)的峰值。

交易擁擠的風(fēng)險(xiǎn)可能隨著ETF熱潮逐漸顯現(xiàn)。“市場(chǎng)上的交易共識(shí)行為讓我感到害怕。”紐約對(duì)沖基金WinShore Capital Partners基金經(jīng)理Gang Hu寫(xiě)道，“基金管理行業(yè)的整合加劇了風(fēng)險(xiǎn)，更少的人控制更多的資金，獲得所有相同的信息，進(jìn)行相同的押注——貝萊德現(xiàn)在管理著超過(guò)10萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。接下來(lái)誰(shuí)有能力成為他們的交易對(duì)手并將他們從交易中解救出來(lái)？”

缺乏交易對(duì)手往往意味著平倉(cāng)的成本會(huì)更高。去年年底，不少對(duì)沖基金因在主要央行利率方向上的錯(cuò)誤頭寸而遭受重大損失，隨后大規(guī)模空頭回補(bǔ)被認(rèn)為是造成當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)債收益率走低的重要原因。對(duì)于投資者而言，ETF交易火爆的背后，即使進(jìn)行多元化分配，投資組合往往難以避免出現(xiàn)趨同交易行為，類似于Meta，亞馬遜這樣的股價(jià)波動(dòng)讓資產(chǎn)暴露在潛在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

摩根大通策略師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）認(rèn)為， 圍繞美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的不安被一些技術(shù)因素?cái)U(kuò)大了，而貨幣政策不應(yīng)破壞當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期。“與2004~2006年緊縮周期類似，當(dāng)前的周期是在名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和每股收益（EPS）增長(zhǎng)高于平均水平的背景下進(jìn)行的，這應(yīng)該允許股市在未來(lái)幾年輕松跑贏現(xiàn)金和債券，即使市場(chǎng)回報(bào)率可能會(huì)有所回落。”他說(shuō)。

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