由于中國央行的持續(xù)降息，中國經濟在2022年的開年就面臨著增長乏力與政策托底的雙重主題，也正因為這兩重主題擾動，市場預期顯得有些混沌的同時，樂觀者和悲觀者都在盡力尋找符合自身預期的邏輯。

事實上，對于中國經濟開年表現(xiàn)的相對混沌已經成為一種常態(tài)，這在大洋彼岸的美國也是如此。對于美國貨幣政策緊縮的預期疊加經濟恢復的前景，在資本市場演化為情緒的垮塌和股指的連續(xù)下挫，在很大程度上也開始讓市場反思甚至質疑美聯(lián)儲加息的前景。

由于缺乏“硬數(shù)據(jù)”支撐，對于經濟開年的表現(xiàn)如何，一方面市場需要有更多的耐心，而更加重要的是市場需要相對有效的預期，而合理的預期的形成需要時間。

中國經濟面臨的兩個最大的不確定性，抑或說可能出現(xiàn)“預期差”的地方，是消費和房地產。

受到疫情的連續(xù)沖擊，消費成為中國經濟的最弱一環(huán)，而一切的關鍵點仍然取決于疫情以及相關的政策應對。從某個角度而言，對疫情的任何揣測都可能面臨著不確定性，而應對疫情的舉措，則可能存在著更大的不確定性。相對可以確定的是，疫情以及相關舉措對于消費的影響雖然會在一個較長時間內存在，但其干擾會逐步降低，從個人的消費行為來看，對于疫情的適應能力也會不斷提高，最終疫情會對消費形成一個相對長期的影響，但從同比效應來說會逐步降低直至消失。也就是說，占據(jù)中國經濟最大比重的消費會出現(xiàn)一個后疫情時代的“新常態(tài)”，當然這個“新常態(tài)”大概率意味著長期增速中樞出現(xiàn)下移，而這樣的下移會成為中國經濟長期發(fā)展的一個新變量。

相對于消費而言，房地產市場的表現(xiàn)則更加取決于政策和信貸。拋開人口增速放緩對于房地產市場的長期影響，從一個2~3年的中期角度來看，房地產政策對于中國經濟的影響可以說更加關鍵。而房地產是一個金融現(xiàn)象，也就是說信貸對于房地產市場的表現(xiàn)更加舉足輕重。

當然，盡管可以從一個宏觀角度說房地產是一個金融現(xiàn)象，但關系到房地產市場的融資卻十分復雜。我們可以從各種媒體報道中看到房地產抵押貸款已經出現(xiàn)加速，但事實上這只是房地產融資中的很小一部分而已。

房地產融資不僅包括抵押貸款，也包括開發(fā)貸款，同時包括各種經過包裝而進入房地產市場的“影子融資”，比如說經營貸，也包括資本市場的融資，包括股票和債券融資。從恒大違約事件之后，市場其實可以發(fā)現(xiàn)，房地產融資因為其體量巨大，所以也可以在各個融資渠道中看到其龐大的身影。

所以，抵押貸款的放松只是房地產融資錯綜復雜的水網管道中的一部分，房地產市場融資距離正常化事實上還有很長的道路要走，而從很大概率而言，很多傳統(tǒng)融資渠道已經向房地產融資關上了大門。比如說經歷了多次的違約之后，境外美元債市場大概率已經不再會為中國的房地產開發(fā)商提供融資，而境內為房地產市場提供夾層融資和影子融資的各類金融產品，其未來的走向如何，也將被畫上巨大的問號。

關于中國信貸融資一直有一個“堰塞湖”理論，其核心思想是只有上一個池子滿了，水才會向下一個池子流動。這個理論的背后，說明的是融資市場存在各種天然壁壘，這些壁壘的背后關乎的是信用。比如說對于民營企業(yè)的融資，無論是否存在身份歧視，其融資困難的背后，也存在著信用違約相對較高的現(xiàn)實風險。而房地產開發(fā)商紛紛違約之后，房地產影子融資也成為了自P2P以及民間理財之后的又一個爆雷領域，市場如何在短期內建立對其的信任并為其持續(xù)融資，成為了關乎房地產市場發(fā)展的一個關鍵癥結。

一旦這些影子融資渠道枯竭，房地產市場的整體發(fā)展將不得不面臨長期發(fā)展的難題，因為傳統(tǒng)的抵押貸款和開發(fā)貸款占據(jù)銀行整體融資的比重仍然較低，同時因為監(jiān)管加強也難以高速發(fā)展，那么對于大量的以房地產為背景的融資而言，如何獲得再融資將成為一個難題。而如果無法獲得相對正常而持續(xù)的融資，那么違約大概率將不可避免。

事實上，厘清了消費和房地產這兩個關鍵議題之后，“穩(wěn)增長”的圖景就會更加清晰，“穩(wěn)增長”必然要求從需求端發(fā)力，在需求端，投資和消費是兩大主題，相信政策會在兩端同時發(fā)力并尋找抓手，無論是新老基建或者是新型或者傳統(tǒng)消費，經濟的發(fā)展需要在一些領域尋找到相對合理和有長期發(fā)展空間的變量，并以此來撬動經濟的進一步穩(wěn)健發(fā)展。從這個角度來說，以半導體為抓手的科技投入、以零碳為抓手的電網改造和新能源建設、以智慧城市為抓手的新型城鎮(zhèn)建設，都必然是未來經濟發(fā)展中的重要支柱。

而貨幣政策如何演繹，事實上則顯得并非像市場想象的那樣關鍵。如果從政策端堅持宏觀杠桿率穩(wěn)定，那么利率的變動事實上只改變了利息的實際支出，卻沒有改變信貸增速仍將在較長時間內保持穩(wěn)定甚至下滑的趨勢，從這個角度而言，整體經濟很難從信貸中獲得太多的增量，而只能獲得債務壓力的緩解。因此，貨幣政策能夠為經濟提供的實際動能，可能遠不如市場想象的那么明顯。

總結而言，中國經濟在疫后開始進入一個新的增長區(qū)間，各類經濟數(shù)據(jù)受到的疫情擾動也將逐步降低，盡管利率存在下行空間，但信貸整體穩(wěn)定的趨勢卻更加明顯。中國經濟在“穩(wěn)增長”的大背景下需要尋找的是新抓手和新動能，新的增長區(qū)間也會在未來幾年逐步成形。

（作者系德國商業(yè)銀行中國經濟學家）

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