中央經(jīng)濟工作會議給出了宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的重要信號，提出“各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任”和“政策發(fā)力適當靠前”。

這些信號意味著：1）我國宏觀經(jīng)濟政策的首要目標將重新定位于促增長或穩(wěn)增長；2）宏觀經(jīng)濟政策的導向?qū)那靶┠甑膹木o轉(zhuǎn)向從松，或從偏緊轉(zhuǎn)向偏松；值得一提的是中財辦副主任韓文秀在解讀會議精神時說“慎重出臺有收縮效應的政策”。

這一政策基調(diào)調(diào)整，筆者認為非常正確與及時，也是筆者多年來一直呼吁的。

中國宏觀杠桿率的國際比較

一個國家的宏觀杠桿率，即該國的債務總額/GDP比率，旨在衡量該國相對于國民收入規(guī)模的國家債務水平，即國家債務負擔的大小。

國家的宏觀杠桿率又可分解為該國各經(jīng)濟部門的宏觀杠桿率，如企業(yè)部門的宏觀杠桿率（企業(yè)部門債務總額/GDP比率）、政府部門的宏觀杠桿率（政府部門債務總額/GDP比率）和居民部門的宏觀杠桿率（居民部門債務總額/GDP比率），用于衡量相應部門的債務水平。

受新冠肺炎疫情的影響，２０２０和２０２１年中國及他國的GDP、債務總額、負債總額及資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅的非正常波動，因而本文采用2019年的數(shù)據(jù)進行國際比較分析。

如下圖所示，2019年我國的總體宏觀杠桿率水平為246.5%，稍低于發(fā)達經(jīng)濟體平均水平，低于日本、英國和美國，與歐元區(qū)平均持平，但明顯高于新興經(jīng)濟體平均水平，且高于所有的其他主要新興經(jīng)濟體。鑒于我國仍是一個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，總體宏觀杠桿率處于較高水平。

政府部門的宏觀杠桿率為38.5%，低于所有的主要發(fā)達經(jīng)濟體和大多數(shù)的主要新興經(jīng)濟體，比發(fā)達經(jīng)濟體平均低很多，比新興經(jīng)濟體平均也低不少，國際比較低企。

居民部門的宏觀杠桿率56.1%，明顯低于大部分的發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體平均，但比大部分的新興經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體平均水平高，國際比較大致居中。

企業(yè)部門的宏觀杠桿率高達151.9%，遠高于其他經(jīng)濟體，無論是發(fā)達還是新興經(jīng)濟體，國際比較顯著高企。

基于以上的國際比較，市場主流觀點認為我國企業(yè)部門的債務水平過高，總體債務水平較高。

上述國際比較的結(jié)論可靠嗎？我國企業(yè)部門的宏觀杠桿率高于其他國家，就一定說明我國企業(yè)部門的債務水平高于其他國家嗎 ？

要回答此問題，關(guān)鍵在于搞清楚我國企業(yè)部門的宏觀杠桿率為何高企。

應該認識到，作為企業(yè)部門宏觀杠桿率的分子和分母的企業(yè)部門債務總額和GDP之間的相關(guān)度不夠高。第一，一是存量，一是流量，不相匹配；第二，一是債務，一是國民收入，不直接相聯(lián)；第三，一是企業(yè)部門，一是經(jīng)濟整體，涵蓋范圍不同；第四，一來自金融統(tǒng)計系統(tǒng)，一取于國民經(jīng)濟統(tǒng)計系統(tǒng)，數(shù)據(jù)來源有別。

一個比率的分子和分母相關(guān)度不高，則兩者之間有很大的過渡空間，其中載有很多影響兩者比率的重要因素，使得比率的涵義不確定并容易發(fā)生變化。

在這些影響因素中，一部分是當然地，另一部分則是非當然地導致企業(yè)宏觀杠桿率高企。因而企業(yè)宏觀杠桿率高企的成因，一部分是當然性的，另一部分是非當然性的。

就我國企業(yè)部門而言，當然性成因主要為重經(jīng)濟占比大、儲蓄率/投資率高、債券融資主導和經(jīng)濟增長預期高等四大因素，本文之稱為四大當然性成因；非當然性成因包括國企占比大、部分行業(yè)過度發(fā)展、地方政府隱形債務與流動性過剩等。

當然性成因1: 重經(jīng)濟占比大

所謂重經(jīng)濟，就是具重資產(chǎn)的經(jīng)濟；相應地，輕經(jīng)濟為具輕資產(chǎn)的經(jīng)濟。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的行業(yè)數(shù)據(jù)，我國重、輕經(jīng)濟各行業(yè)的占比估算如下圖所示，結(jié)果是重經(jīng)濟占60%，輕經(jīng)濟占40%。

下圖為對2019年主要發(fā)達經(jīng)濟體重經(jīng)濟占比的估算，除日本50.4%外都在50%以下。與之相比，我國重經(jīng)濟占比大是非常顯然的。

重經(jīng)濟占比大與企業(yè)部門宏觀杠桿率的關(guān)系是密切且重要的。

按定義，重經(jīng)濟為具重資產(chǎn)的經(jīng)濟部分，而在金融市場不斷發(fā)展的現(xiàn)代經(jīng)濟中重資產(chǎn)必然導致重負債。重資產(chǎn)的積累都是靠歷年的固定資產(chǎn)投資所形成的，而固定資產(chǎn)投資項目必然要依靠融資，否則難以推進或規(guī)模大大受限。而我國企業(yè)融資以債權(quán)融資為主，即以向銀行借債為主。

以下兩圖分別顯示我國工業(yè)和服務業(yè)企業(yè)債務總額的行業(yè)結(jié)構(gòu)，均清楚地表明重經(jīng)濟行業(yè)的債務規(guī)模大大高于輕經(jīng)濟行業(yè)。

至于重經(jīng)濟占比大的當然性，雖然現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展方向是脫重趨輕，但對每一個經(jīng)濟體而言，重、輕經(jīng)濟的比例取決于經(jīng)濟體所處的發(fā)展階段和具體國情。近代經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗告訴我們，一國的經(jīng)濟現(xiàn)代化進程必然是先重經(jīng)濟化，后輕經(jīng)濟化。我國仍是一個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，現(xiàn)階段仍處于重經(jīng)濟階段。何況，我國是世界制造業(yè)第一大國，產(chǎn)業(yè)鏈完整且強固，沒有堅實的重經(jīng)濟作為基礎是難以做到的。

鑒于此，現(xiàn)階段我國重經(jīng)濟占比大是必然與合理的，從而是當然的；重經(jīng)濟占比大無疑是我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的當然性成因之一，且是最重要的當然性成因。

當然性成因2：儲蓄率/投資率高

一國的債務規(guī)模還取決于該國金融市場提供資金的能力，而金融市場提供資金的能力從根本上又取決于該國的儲蓄率，即國民儲蓄占GDP的比重。

高儲蓄率是我國區(qū)別于他國的一個重要特征。下圖表明，我國的儲蓄率雖近年來有所下降但仍在45%左右，高于大多數(shù)國家近一倍。

高儲蓄率使得高投資率，即資本形成占GDP比重高，成為可能。我國的投資率2020年仍保持在43%的高位，大大高于其他經(jīng)濟體。

因而高儲蓄率/投資率與重經(jīng)濟占比大分別在資金供給端和需求端成為我國宏觀企業(yè)杠桿率高企的兩大當然性成因。

當然性成因3：債權(quán)融資主導

一國的企業(yè)債務規(guī)模還與該國金融市場的融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。我國與發(fā)達經(jīng)濟體的一個重大區(qū)別是，在我國債權(quán)融資主導，而發(fā)達經(jīng)濟體以股權(quán)融資為主。

債權(quán)融資包括銀行貸款融資、債券融資以及其他形式的債務性融資。2020年我國債權(quán)融資占社會融資總額的94.1%，其中，銀行貸款占74.7%，債券融資占11.9%，其他形式的債權(quán)融資占8.3%,而股權(quán)融資只占5.1%。其他形式的債權(quán)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等，一度增長很快，但近年來隨著影子銀行受到遏制而大幅走弱。

發(fā)達經(jīng)濟體的社會融資結(jié)構(gòu)與我國剛好相反，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。在美國，股權(quán)融資占社會融資總額的70%左右，而在歐元區(qū)、英國和日本這一比例在55%~60%之間，均大大高于我國的5%左右。

債權(quán)融資必然形成債務；債權(quán)融資多必然導致債務余額高，則債權(quán)融資主導必然推高企業(yè)部門宏觀杠桿率。

債權(quán)融資主導反映了我國的社會融資結(jié)構(gòu)和金融市場離現(xiàn)代化仍有很大的距離，與股權(quán)融資相比存在違約風險。但這與我國仍處于新興和發(fā)展中階段和金融市場改革的歷史仍短有關(guān)，有必然性和當前合理性；其他新興經(jīng)濟體也是或更是如此。所以債權(quán)融資主導也是我國企業(yè)宏觀杠桿率高企的一個重要的當然性成因。

當然性成因4：經(jīng)濟增長預期高

過去40余年，我國經(jīng)濟年均增長9.2%，大大快于其他經(jīng)濟體。

經(jīng)濟增長快，自然債務需求增長快；經(jīng)濟增長快又意味著投資回報高，進一步刺激債務需求。

靜態(tài)來看，這并不影響宏觀杠桿率，因為分子債務總額與分母GDP同時增大。但動態(tài)地看，根據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學的合理預期理論，長遠而言企業(yè)是理性預期者，最終能夠根據(jù)過去和當前經(jīng)濟高速增長的勢頭預測到今后經(jīng)濟持續(xù)快速增長的趨勢，因此在融資時不僅考慮當前高速增長的資金需要，而且會超前性地考慮今后經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的資金需要，使得其債務需求超過當前經(jīng)濟增長所對應的資金需求。這勢必導致債務的增長快于經(jīng)濟的增長，從而推高宏觀杠桿率水平。

以上四大當然性成因反映了現(xiàn)階段我國經(jīng)濟與金融市場的若干本質(zhì)性特點和規(guī)定；這正是當然性之所在，所以在今后很長一段時期將繼續(xù)存在。

宏觀杠桿率不應成為貨幣政策的重要制約

以上對于四大當然性成因的解析意在表明，這些成因勢必導致企業(yè)部門宏觀桿桿率高企，而它們又是必然且當前合理的，所以此時宏觀杠桿率高企是應該的，并不表明真實的企業(yè)債務水平過高。

這就是說，鑒于四大當然性成因，宏觀杠桿率高估了我國企業(yè)部門的債務水平。

由此聯(lián)想到，另一國家債務杠桿率，即所謂的微觀杠桿率（實際上以“微觀”一詞描述國家債務杠桿率不甚恰當），即國家的負債總額/資產(chǎn)總額比率，在國家的資產(chǎn)負債表已經(jīng)編制完成并公布的形勢下也理應成為衡量國家債務的重要指標，而且，就衡量企業(yè)部門的債務水平而言，比宏觀杠桿率更為合理。

兩種杠桿率的差別在于視角的不同；宏觀杠桿率是從收入償債，微觀杠桿率是從資產(chǎn)償債的視角，來衡量國家的債務水平，都有合理性。但哪個更為合理呢？不能一概而論，視經(jīng)濟部門不同而有所差別，一是取決于該部門收入和資產(chǎn)的相關(guān)程度，二要看該部門資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。

就政府部門而言，收入主要來自于稅收，與政府資產(chǎn)的相關(guān)度不高，且政府資產(chǎn)市場化程度低從而變現(xiàn)程度也低，因而收入償債視角更為合理性。對居民部門來說，一方面，收入主要是薪酬收入，與資產(chǎn)相關(guān)度不高，另一方面，我國居民的高額銀行儲蓄意味著使用現(xiàn)金資產(chǎn)償債的概率很高，綜合來看兩種視角的合理性大致相當。

但對企業(yè)部門而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門的資產(chǎn)與收入有高度的相關(guān)性，從資產(chǎn)收益率是考察企業(yè)業(yè)績的最重要指標之一就可見一斑，而且企業(yè)部門各類資產(chǎn)的變現(xiàn)程度在資本市場日益發(fā)展的今天，比政府和居民部門要高得多。這樣，企業(yè)部門的資產(chǎn)就打通了收入償債和變現(xiàn)資產(chǎn)償債的兩大渠道，因而資產(chǎn)償債視角比收入償債視角更有合理性。這意味著，衡量企業(yè)部門的債務水平，微觀杠桿率比宏觀杠桿率更為合理。

其實，一個國家企業(yè)部門的微觀杠桿率相當于單個企業(yè)或行業(yè)的資產(chǎn)負債率，而對企業(yè)或行業(yè)而言，資產(chǎn)負債率是債務水平的主要衡量指標。所以從單個企業(yè)或行業(yè)的角度推論，衡量企業(yè)部門的債務水平，微觀杠桿率的合理性更強。

人大重陽《不可高估——從兩種杠桿率看我國債務水平》報告的研究表明，國際比較，我國企業(yè)部門的微觀杠桿率水平偏低，與宏觀杠桿率水平過高的結(jié)論可以說是截然不同。微觀杠桿率的結(jié)論雖也不能無保留接受，卻從一個角度佐證了企業(yè)部門宏觀杠桿率被高估的觀點。

既然如此，將宏觀杠桿率應用于企業(yè)部門要特別小心，尤其是在重要政策制定之時。

近年來，隨著企業(yè)債務問題的不斷升溫，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”成為我國貨幣政策的一個重要制約。以上分析表明，這樣做的必要性值得商榷。貨幣政策是短期的宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具，其目標是促進或穩(wěn)定經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹；若加上宏觀杠桿率這一制約，其施展空間就將大幅受限，則經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩大目標就難以實現(xiàn)。鑒于我國正處于經(jīng)濟增長穩(wěn)定于中高速區(qū)間的關(guān)鍵時期，又面臨著中美經(jīng)貿(mào)沖突及新冠肺炎疫情的持續(xù)挑戰(zhàn)，目前解除宏觀杠桿率對貨幣政策的制約是明智選擇。

（作者系中國人民大學重陽金融研究院首席經(jīng)濟學家、全球治理研究中心首席專家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，原標題為《廖群：我國宏觀杠桿率高企的當然性成因及其啟示》，有刪節(jié)。

標簽： 宏觀杠桿率 債務 貨幣政策