為什么2021年香港市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳？更重要的是，為什么盡管香港和上海并稱中國舉足輕重的兩大市場(chǎng)，但今年香港的表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于上海?事實(shí)上，包括中國的美國存托憑證（ADRs）、中國互聯(lián)網(wǎng)公司和恒生科技指數(shù)在內(nèi)的中國所有離岸股指的表現(xiàn)都跑輸了在岸股指。然而，無論股指在岸還是離岸，都理應(yīng)無一例外地如實(shí)反映中國經(jīng)濟(jì)的基本面。

中國經(jīng)濟(jì)增速在2021年有所放緩，但其貨幣政策的選擇與西方央行的政策路徑相悖。經(jīng)濟(jì)減速的態(tài)勢(shì)從規(guī)模以上工業(yè)增加值、采購經(jīng)理人指數(shù)和固定資產(chǎn)投資等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中可見一斑。此外，恒生指數(shù)在今年2月前后觸頂，與宏觀經(jīng)濟(jì)開始減速慢行的時(shí)點(diǎn)吻合。然而，上證綜指仍保持韌性和定力，全年勉強(qiáng)小幅收漲，與恒指2月后下行的走勢(shì)大相徑庭（圖表1）。

有分析將這一切歸咎于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)。誠然，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的弱勢(shì)在一定程度上令跌跌不休的恒指雪上加霜。其實(shí)，我們?nèi)ツ?1月發(fā)布2021年展望報(bào)告時(shí)，曾直言不諱地將當(dāng)時(shí)的中國科技公司的估值稱作“泡沫”，并敦促投資者避而遠(yuǎn)之轉(zhuǎn)而做多大宗商品。但又如何解釋那些在香港上市的內(nèi)地消費(fèi)和醫(yī)療板塊龍頭企業(yè)，它們并未受監(jiān)管風(fēng)暴波及卻同樣表現(xiàn)欠佳。因此，我們認(rèn)為強(qiáng)監(jiān)管只道出了部分真相。

2021年，中國經(jīng)濟(jì)最引人注目的特征之一，是其表現(xiàn)強(qiáng)勁、勢(shì)頭不減的出口，以及中國經(jīng)常賬戶盈余回升到2007年底以來的歷史高位——那時(shí)候正值中國“入世”后出口高歌猛進(jìn)的盛世。在新冠肺炎疫情肆虐環(huán)球經(jīng)濟(jì)之際，中國出口的強(qiáng)勢(shì)為中國經(jīng)濟(jì)提供了源源不竭的支撐和動(dòng)力，而其勢(shì)頭之持久足以令我們熟知的每一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家都倍感驚異。

在我們11月15日發(fā)表的題為《展望2022：夕惕若厲》的展望報(bào)告中，我們細(xì)致入微地探討了出口的強(qiáng)勁勢(shì)頭如何轉(zhuǎn)化為中國商業(yè)銀行不斷飆升的外匯存款，以及這種美元流動(dòng)性的積累如何與中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格息息相關(guān)。鑒于在今年環(huán)球經(jīng)濟(jì)重啟的大背景下中國出口仍然能夠保持驚人的強(qiáng)勢(shì)，投機(jī)資本很有可能乘勢(shì)流入中國市場(chǎng)，從而推高股價(jià)，并讓市場(chǎng)對(duì)日漸放緩的基本面視而不見。我們認(rèn)為，這恰恰是中國央行今年兩度上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的原因所在。上一次中國央行采取類似舉措還要追溯到2007年5月。

而前度我們目睹市場(chǎng)與不斷走弱的基本面走勢(shì)背道而馳，尚要追溯到2015年夏季。換言之，目前中國經(jīng)常賬戶的強(qiáng)勢(shì)遠(yuǎn)不止是中國生產(chǎn)與美國消費(fèi)間的相對(duì)關(guān)系的簡單映射。外來流動(dòng)性對(duì)中國在岸市場(chǎng)的影響也可從北向凈流入資金屢創(chuàng)新高的情況中窺見端倪（圖表2）。

一眾新聞“標(biāo)題黨”也對(duì)浩浩蕩蕩大舉北上的資金欣喜若狂。這般規(guī)模的資金流入固然在順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)可以助力在岸市場(chǎng)，然而一旦其驟然撤離，尤其是在市場(chǎng)拐點(diǎn)的關(guān)鍵時(shí)刻，無疑會(huì)給股價(jià)造成壓力。資本流入是一柄雙刃劍——無怪乎在剛剛過去的周末，中國證監(jiān)會(huì)果斷出手，重拳打擊“假北水”。

中國在岸和離岸市場(chǎng)之間的相對(duì)流動(dòng)性充裕也可以從港元和人民幣之間的交叉匯率中見微知著。今年以來，人民幣匯率一路走強(qiáng)，直至最近一個(gè)月在央行大幅調(diào)貶人民幣匯率參考價(jià)之后才有所緩和。與此同時(shí)，香港金融管理局一直致力于持續(xù)“縮表”，以此回收香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松并將于2022年開始加息之前，這著實(shí)是一項(xiàng)審慎的舉措。恒指在這一過程中不幸淪為了貢品（圖表3）。然而，金管局的縮表節(jié)奏似乎已經(jīng)跨越了其峰值，因此恒指的下行壓力應(yīng)該會(huì)開始緩解。

總而言之，中國央行之所以能夠在2021年采取與西方央行截然不同的貨幣政策，得益于中國市場(chǎng)令人艷羨的充足流動(dòng)性。國內(nèi)市場(chǎng)一路下行的利率、激增的外匯存款、勢(shì)如破竹的跨境資金流以及歷史性的北上資金凈額，皆是充裕流動(dòng)性的最佳明證。

中國出口、人民幣匯率以及外匯流入的異常強(qiáng)勢(shì)表明，必定存在投機(jī)資本借出口之便潛入中國市場(chǎng)的可能性。這正是中國央行未雨綢繆采取措施提高外匯存款準(zhǔn)備金率、引導(dǎo)人民幣參考匯率走弱，同時(shí)中國證監(jiān)會(huì)嚴(yán)打“假北水”的原因。

由于中國的資本流動(dòng)仍未完全開放，這造就了一個(gè)免受外國市場(chǎng)風(fēng)云變幻、國內(nèi)行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)影響的避風(fēng)港。與此同時(shí)，中國離岸股票面對(duì)國內(nèi)政策走向和離岸流動(dòng)性收緊總是首當(dāng)其沖。這種流動(dòng)性狀況的兩極分化態(tài)勢(shì)是2021年中國離岸與在岸市場(chǎng)表現(xiàn)大相徑庭的原因所在。但這是可持續(xù)的嗎?

迄今，在收緊的香港流動(dòng)性和內(nèi)地強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)的雙重影響下，香港市場(chǎng)已跌入深度價(jià)值洼地。我們的資產(chǎn)配置模型顯示，香港市場(chǎng)在投資組合配置中具有價(jià)值——類似于在亞洲金融風(fēng)暴和俄羅斯違約、2001年911事件、2008年次貸衰落、2015年6月泡沫破滅以及2020年3月新冠肺炎疫情所造成的史詩級(jí)別的拋壓時(shí)間節(jié)點(diǎn)，香港市場(chǎng)所展現(xiàn)的價(jià)值那般（圖表4）。誠然，對(duì)外關(guān)系仍然處于微妙的平衡關(guān)口，這種不確定性就算是可以量化也難以精確地估量。但港股在如此委頓低迷的水平上，估值應(yīng)該至少反映了香港市場(chǎng)面對(duì)的部分不確定性。市場(chǎng)見底是一個(gè)變化莫測(cè)險(xiǎn)象環(huán)生的過程，但圣誕老人的禮物總是在一個(gè)大雪紛飛的夜晚經(jīng)由一個(gè)狹長黢黑的煙囪從天而降的。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

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