新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”式的大起大落，例如WTI原油期貨價(jià)格去年4月曾一度降至負(fù)值，今年11月初又回升到超過(guò)80美元/桶，國(guó)內(nèi)的鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格也在去年低迷的基礎(chǔ)上，今年創(chuàng)下新高。價(jià)格的劇烈波動(dòng)使得市場(chǎng)無(wú)所適從，但如果撥開(kāi)短期擾動(dòng)的“迷霧”，以長(zhǎng)期的視角對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行抽絲剝繭，會(huì)發(fā)現(xiàn)其脈絡(luò)頗為清晰，而這也正是宏觀研究的意義所在。

自上而下看大宗：樣本是關(guān)鍵

作為生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，大宗商品在經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。但由于其包含的品類(lèi)較為龐雜，給自上而下的分析帶來(lái)不小的難度。

相比于市場(chǎng)使用較為普遍的CRB指數(shù)，我們的樣本所包含的大宗商品種類(lèi)更為豐富，這樣可以在很大程度上避免對(duì)于整體趨勢(shì)的誤判。目前CRB指數(shù)包含19種大宗商品價(jià)格，涵蓋能源品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬和動(dòng)物產(chǎn)品四大種類(lèi)。相比之下，本文使用的樣本包含40種大宗商品，除了CRB指數(shù)中的四大類(lèi)別以外，將鐵礦石、鋁土礦和磷酸鹽等部分金屬和非金屬礦產(chǎn)品價(jià)格也納入到樣本之中。

全球大宗商品實(shí)際價(jià)格仍處周期下行期

不僅在商品種類(lèi)上更為豐富，本文樣本超過(guò)一百年的時(shí)間跨度，使得我們能夠更為有效地識(shí)別出價(jià)格的長(zhǎng)期變化。此外，本文樣本中的價(jià)格數(shù)據(jù)為實(shí)際價(jià)格，之所以采用實(shí)際值而非名義值，一方面，是為了將分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物價(jià)上漲對(duì)于大宗商品價(jià)格走勢(shì)的影響，例如，在弱美元周期內(nèi)大宗商品名義價(jià)格往往走高；另一方面，多數(shù)經(jīng)濟(jì)周期是由實(shí)際因素而非名義因素驅(qū)動(dòng)，這也能夠和后文對(duì)于價(jià)格的周期波動(dòng)分析相對(duì)應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)，不論是以1975年還是以2019年的商品產(chǎn)值作為權(quán)重，1900年以來(lái)大宗商品價(jià)格共經(jīng)歷了三輪大幅上升時(shí)期。

第一次發(fā)生在一戰(zhàn)前后。“薩拉熱窩”事件爆發(fā)的1914年，大宗商品價(jià)格指數(shù)不足100，低于1900年的水平，但1917年已超過(guò)155，三年時(shí)間上漲接近60%，直到1921年，大宗商品價(jià)格指數(shù)才回落到低于一戰(zhàn)前的水平。

第二次大幅上漲貫穿于20世紀(jì)70年代，甚至延續(xù)到80年代初，即人們耳熟能詳?shù)?ldquo;大滯脹”時(shí)期，其中兩次石油危機(jī)對(duì)價(jià)格大幅抬升起到了推波助瀾的作用。1971年大宗商品價(jià)格指數(shù)只有98.5，還不足1900年的水平，而1980年大宗商品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)飆升到237.6，不足十年的時(shí)間里漲幅高達(dá)141%。

第三次大幅上漲出現(xiàn)在20世紀(jì)末至21世紀(jì)初。1998年大宗商品價(jià)格指數(shù)剛剛超過(guò)70，而到2008年已經(jīng)達(dá)到235，十年時(shí)間里漲幅超過(guò)200%，事實(shí)上，這一時(shí)期大宗商品價(jià)格的上漲幅度甚至要超過(guò)上世紀(jì)70年代，這或得益于東南亞國(guó)家特別是中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加深。

1970年是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的分水嶺。在1970年之前，全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而1970年之后，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)明顯加大，這或許意味著供給因素對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響有所提高。近年來(lái)全球大宗商品價(jià)格的波動(dòng)更為劇烈，如果按照由高到低的價(jià)格排序，2019年全球大宗商品價(jià)格指數(shù)處于前75%~80%的分位區(qū)間，而2020年已經(jīng)回落到60%~65%的分位區(qū)間。

大宗商品價(jià)格與全球貿(mào)易“此消彼長(zhǎng)”。一方面，全球貿(mào)易特別是出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)雖然對(duì)大宗商品需求構(gòu)成有力拉動(dòng)，但貿(mào)易增長(zhǎng)本身具有降低成本的效應(yīng)，能夠緩和局部地區(qū)供需矛盾帶來(lái)的價(jià)格高企；另一方面，原材料價(jià)格的大幅上漲也會(huì)使得出口價(jià)格隨之被動(dòng)抬升，進(jìn)而拖累貿(mào)易量的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果中美貿(mào)易能夠轉(zhuǎn)向再合作，在一定程度上能夠起到抑制大宗商品價(jià)格上漲的作用。

進(jìn)一步，由于在不同時(shí)間尺度下價(jià)格的變化規(guī)律有著顯著區(qū)別，我們從全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)之中分離出長(zhǎng)期趨勢(shì)、周期波動(dòng)以及短期景氣變化，由此來(lái)判斷價(jià)格可能的演進(jìn)方向。

大宗價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)，中樞水平略有抬升。1900年開(kāi)始全球大宗商品價(jià)格趨勢(shì)先是有所下滑，直到1937年達(dá)到低點(diǎn)，其后見(jiàn)底回升，并于1993年左右達(dá)到頂點(diǎn)，在這之后價(jià)格中樞略有回落，不過(guò)從整體趨勢(shì)來(lái)看，目前全球大宗商品價(jià)格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波動(dòng)，低點(diǎn)出現(xiàn)在五年之后。在剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，全球大宗商品價(jià)格存在著較為規(guī)律的周期波動(dòng)，這一周期約為30~35年，這基本上等同于一輪房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)度。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，大宗商品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1917年、1947年、1981年和2011年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1932年、1966年和1996年。按照這個(gè)規(guī)律來(lái)推斷，全球大宗商品價(jià)格仍處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次全球大宗商品價(jià)格低點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2026年左右，距當(dāng)前還有約四五年的時(shí)間。

景氣并無(wú)確定方向，近年走勢(shì)較為平穩(wěn)。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)所構(gòu)建的指標(biāo)，能夠在一定程度上反映大宗商品價(jià)格變化的短期景氣程度，據(jù)此可以劃分處于繁榮、平穩(wěn)還是低谷時(shí)期。而從短期景氣指標(biāo)所反映的情況來(lái)看，2017年以來(lái)全球大宗商品價(jià)格剔除掉趨勢(shì)和周期后的波動(dòng)尚屬平穩(wěn)，并沒(méi)有體現(xiàn)出確定性的方向。

哪類(lèi)商品價(jià)格即將觸底反彈？

大宗商品一分為三，不同類(lèi)別規(guī)律有異。我們按照價(jià)格變動(dòng)的不同特征將本文樣本中的大宗商品劃分為農(nóng)副產(chǎn)品、能源品和金屬及礦產(chǎn)三類(lèi)。下圖清楚地表明，1970年以來(lái)全球大宗商品實(shí)際價(jià)格波動(dòng)性的加大主要來(lái)自于能源品的貢獻(xiàn)。

農(nóng)副產(chǎn)品百年趨勢(shì)，實(shí)際價(jià)格有所下降。農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著較為顯著的下降。1900年時(shí)農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.65，而2020年時(shí)這一指標(biāo)僅約為3.76，大約是1900年水平的80%。

技術(shù)進(jìn)步提升效率，單產(chǎn)增幅超過(guò)人口。之所以農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)能夠有所下移，我們認(rèn)為，這主要應(yīng)該歸功于技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的產(chǎn)出效率提升，由于農(nóng)副產(chǎn)品多數(shù)來(lái)自于種植或者飼養(yǎng)培育，相比于其他兩大品類(lèi)，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)出增加并不會(huì)受到存量約束。2020年全球人口約是1960年的2.5倍，其中購(gòu)買(mǎi)力較強(qiáng)的高收入經(jīng)濟(jì)體人口和中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體人口分別是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的單產(chǎn)大約是1961年的3倍，全球肉類(lèi)總產(chǎn)量更是達(dá)到1961年的4.7倍。

周期仍處下行時(shí)期，低點(diǎn)距今或有十年。對(duì)剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)的農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，其同樣有著較為明顯的周期規(guī)律，這一周期大約為30~40年（前幾輪周期約為30年，最近這輪周期有所拉長(zhǎng)）。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1915年、1945年、1975年和2015年，低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品價(jià)格的周期變化大體吻合。目前農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格仍處于周期下行期，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)大約會(huì)在2028~2038年出現(xiàn)。

短期景氣相對(duì)平穩(wěn)。從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，自2013年以來(lái)全球農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格就處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒(méi)有確定性的方向，上一次景氣度相對(duì)繁榮的時(shí)期還發(fā)生在2011~2012年期間。

能源品實(shí)際價(jià)格，趨勢(shì)水平顯著上移。在長(zhǎng)期趨勢(shì)上，能源品和農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)截然相反，能源品的實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著顯著上移。1900年時(shí)能源品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.7，而2020年這一指標(biāo)已經(jīng)接近5.6，較1900年約增長(zhǎng)19%。

存量因素有所制約，替代商品相對(duì)稀缺。與農(nóng)副產(chǎn)品顯著不同的是，能源品和礦產(chǎn)品主要通過(guò)開(kāi)采來(lái)獲得，而非種植或培育，因而即便開(kāi)采技術(shù)像種植技術(shù)一樣有所提高，其產(chǎn)量也不得不受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束。更為特殊的是，能源品的替代品相對(duì)稀缺，這也使得實(shí)際價(jià)格中樞隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而抬升。例如1965年全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，原油、煤炭和天然氣三者占比高達(dá)近94%，即便經(jīng)過(guò)五十多年，2020年三者在全球能源消費(fèi)中的占比依然高達(dá)83%。

周期同樣處于下行，低點(diǎn)出現(xiàn)最快兩年。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，能源品價(jià)格同樣存在著周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在28~35年。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，能源品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1919年、1953年、1981年和2010年，低點(diǎn)也出現(xiàn)了四次，分別在1905年、1935年、1967年和1995年。從這一規(guī)律來(lái)看，目前能源品價(jià)格或也處于周期下行期，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)大約出現(xiàn)在2023~2030年，距目前最快還有兩三年。

而從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，目前能源品價(jià)格同樣處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒(méi)有確定性的方向。上一次是在2013~2016年，繁榮和低谷的景氣波動(dòng)曾交替出現(xiàn)。

金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)穩(wěn)定。金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品均有不同，百年多時(shí)間里實(shí)際價(jià)格中樞基本保持穩(wěn)定。1900年時(shí)金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.5，2020年這一指標(biāo)略低于4.4，與1900年時(shí)的水平差距不大。

可替代性相對(duì)較強(qiáng)，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著。雖然同樣作為開(kāi)采出的大宗商品，要受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束，但金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)并沒(méi)有像能源品一樣在百年多的時(shí)間里顯著上移，我們認(rèn)為，主要原因在于金屬及礦產(chǎn)品種類(lèi)相對(duì)豐富，相互之間的可替代性也比較強(qiáng)，需求并不依賴于某幾類(lèi)特定品種。如以鋁、銅、鋅和鉛等四類(lèi)金屬來(lái)看，2020年其產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和1900年發(fā)生了相當(dāng)大的變化，鋁的產(chǎn)量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超過(guò)64%，而鉛產(chǎn)量的占比從1900年的超過(guò)43%降至2020年的僅4.3%左右。

周期波動(dòng)較為類(lèi)似，價(jià)格即將觸底反彈。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品存在著類(lèi)似的周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在20~30年。從1900年以來(lái)的時(shí)間序列來(lái)看，金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了五次，分別在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，低點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1928年、1949年、1971年和1996年。從這一規(guī)律來(lái)看，目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格很可能即將觸底反彈，周期低點(diǎn)或?qū)⑤^快出現(xiàn)。

從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來(lái)看，其對(duì)于目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格同樣不具備指示意義，尚無(wú)確定性的波動(dòng)方向。上一次景氣度相對(duì)低谷的時(shí)期發(fā)生在2015~2017年。

大宗價(jià)格變化或帶來(lái)全球產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整

基于前文的分析，全球大宗商品價(jià)格可能仍然處于周期下行期，不過(guò)金屬及礦產(chǎn)品等部分商品價(jià)格或率先觸底反彈，那么，這會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？

工資決定通脹趨勢(shì)，增速難以快速下移。全球大宗商品價(jià)格周期仍然趨于下行，是否意味著通脹并無(wú)較大壓力？事實(shí)上，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)近期工作論文的研究，勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺是決定通脹趨勢(shì)的主要因素，而大宗商品特別是能源品的價(jià)格變化，主要影響的是通脹水平圍繞趨勢(shì)的波動(dòng)。從美國(guó)當(dāng)前情況來(lái)看，結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺依然比較明顯，季調(diào)后的職位空缺率保持高位，勞動(dòng)力的就業(yè)參與意愿仍然不高，這或?qū)?dòng)美國(guó)的工資水平繼續(xù)攀升，美國(guó)通脹增速中樞很難快速下移。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策被動(dòng)轉(zhuǎn)向，明年加息概率加大。我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向很大程度上是通脹高企“倒逼”的被動(dòng)調(diào)整，而不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來(lái)的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，這也就意味著，通脹水平的高居不下很可能使得政策收緊步伐有所加快。美聯(lián)儲(chǔ)明年加息的概率大幅上升。

匯率存在貶值壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利大于弊。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇以加息來(lái)應(yīng)對(duì)通脹，則意味著美元指數(shù)或趨于走強(qiáng)，人民幣匯率恐將有一定程度的貶值壓力。不過(guò)，在出口景氣度面臨回落的背景下，適當(dāng)?shù)膮R率貶值能夠抵消出口企業(yè)部分成本上行壓力，對(duì)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言利大于弊。

成本影響存在差異，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。例如農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞的趨勢(shì)下移，意味著依賴于這類(lèi)產(chǎn)品作為投入品的行業(yè)成本面臨下降，如果需求端能夠保持較高景氣度，則行業(yè)利潤(rùn)從中長(zhǎng)期來(lái)看有望得到增厚。像醫(yī)藥行業(yè)盈利可能就會(huì)同時(shí)受益于人口老齡化程度加深帶來(lái)的需求增加和農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的下降。

部分行業(yè)“雙重?cái)D壓”，穩(wěn)定盈利難度加大。如果行業(yè)投入對(duì)于實(shí)際價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)上行的能源品和周期波動(dòng)或?qū)⒂|底反彈的金屬品有較強(qiáng)依賴，一旦行業(yè)需求端面臨景氣度下行，就可能形成對(duì)于利潤(rùn)的“雙重?cái)D壓”。例如在我國(guó)房住不炒的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)及相關(guān)建筑行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去，像金屬品投入占比較高的建筑業(yè)和能源品投入占比較高的鋼鐵等行業(yè)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的難度有所加大。

價(jià)格上漲緩解壓力，大宗影響地緣格局。大宗商品價(jià)格變動(dòng)同樣會(huì)影響到全球的地緣經(jīng)濟(jì)乃至政治格局。新冠肺炎疫情以來(lái)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體加大財(cái)政資源投入，雖然降低了疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損害程度，但也同樣使得財(cái)政赤字規(guī)模有所擴(kuò)大，公共債務(wù)壓力上升。如果金屬及礦產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格能夠步入周期上行期，則會(huì)緩解這類(lèi)資源品主要出產(chǎn)國(guó)的財(cái)政壓力，東南亞的印尼和南美的智利、秘魯?shù)炔糠纸?jīng)濟(jì)體或?qū)⑹芤妗６绻蛢r(jià)格上行態(tài)勢(shì)短期無(wú)法持續(xù)，則OPEC+特別是中東主要產(chǎn)油國(guó)財(cái)政壓力可能會(huì)有加大，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)難以降溫。

擺脫制造國(guó)困境，主動(dòng)提前應(yīng)對(duì)。從五到十年的時(shí)間維度來(lái)看，屆時(shí)全球大宗商品價(jià)格周期下行期或?qū)⒔Y(jié)束，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化程度的加深、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭或?qū)⑹沟萌蛸Q(mào)易量增速漸趨平緩。這意味著，在全球產(chǎn)業(yè)分工鏈條上的中游制造國(guó)，發(fā)展壓力會(huì)有明顯加大。而我國(guó)在此時(shí)通過(guò)推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化轉(zhuǎn)型，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境變化的主動(dòng)和提前應(yīng)對(duì)。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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標(biāo)簽： 大宗商品 煤炭 石油